在超预期中期待靴子更快落地

□招商基金专户投资部总监 杨奕

展望2010年，政府的经济刺激政策逐步退出，但经济复苏内在动力在增强，复苏程度或仍会超出预期。

三驾马车中，出口同比强劲复苏。美国库存销售比处在历史低位，意味着美国一季度和今年上半年补库存会对中国的出口形成比较有力的支持。从投资来看，上半年应该不会有太大问题，目前房地产销售出现了环比回调，但回调的幅度和力度还在可接受范围内，对于未来房地产新开工投资不会产生特别大的影响，而政府投资和基建投资仍保持惯性高速增长。从消费来看，政府一直希望提高消费在整个GDP中的占比，为此从去年开始做了系列政策调整，包括提高社会保障程度、普及社会公共医疗。我们对日本70年代的研究表明，在社会保障程度提高以后，日本的储蓄率经历了下降的阶段，而消费率则逐步提升，中国未来边际消费倾向可能会缓慢提升。尽管这种提升的作用不会立竿见影，但消费对经济的支撑作用无疑逐渐增强。

通胀水平在三季度前都会逐级上升。可以预测，如果宽松货币政策的退出时点太晚、力度过小，通胀会超预期。去年原油价格一季度是30多美元，最近虽然有所回落，但还是在75美元的位置，同比涨幅超过100%。而钢铁的价格，如螺纹钢去年一季度每吨不到3000元，而最新的现货价是3600元左右。因此，PPI在今年一季度会出现明显的跳升。从CPI的角度来看，去年12月份已经到了1.9%。今年1月由于天气原因，蔬菜、粮食等食品价格与去年同比有很大上涨，例如糖价，去年在南宁做调研时，当时糖的价格是3000多元，目前现货价格已达到5000多元。今年翘尾的高峰应该从4月份开始，翘尾影响会逐月增大，所以，今年5、6、7月的CPI同比涨幅超过4%的可能性很大。再一个是资产价格的涨幅很明显，主要城市的房地产价格水平早已突破了危机前的高点。我们现在三亚开会，发现海南的房地产价格在过去半年已经翻了一倍以上。

从货币现象来解释通胀就比较容易了，我们习惯用M2减去名义GDP数据来衡量货币超量供应的情况。去年我们国家GDP增速是8.7%，考虑到GDP平减指数，名义GDP增速低于8%。而我们去年广义货币供应量接近30%，这样一扣减，实际上超量货币供应应该在20%以上。

至于政策调整，我们认为时点可能会明显提前，存款准备金率的调整已显露迹象，而市场对加息预期也有所提前。去年我们的实际利率处在历史高位，而我们预计今年年初实际利率就会进入负利率阶段，因此，利率调整的时点也会提前。同时，由于基数效应，今年一季度宏观经济的同比数据应该会非常亮丽。如果数据解读不当也会导致政策的提前甚至过度调整，一季度加息的可能性也在提升。货币政策的前瞻性调整对于宏观经济的长期稳定至关重要，早调比晚调好，特别是对资本市场而言，靴子早点落地可能更好。资本市场其实不怕政策调整，怕的是政策的不确定性。至于政策的调整对实体经济的影响，倒不会那么严重。去年的实际利率其实很高，今年即使出现两到三次的加息，其实际利率水平仍然低于去年，所以，加息对实体经济的影响应该不会像大家想象的那么大。而且宏观经济有其自身的运行规律，宏观政策的调整只能改变它运行的斜率，但不会改变它的运行趋势。

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